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中国的高储蓄继续转化为制造业投资，风险很大

首先是储蓄率问题。中国的储蓄率可能因政策和体制的扭曲而过高。关于中国高储蓄率的形成原因以及如何刺激消费、降低过高储蓄率已有众多分析。本文想探讨的是，假如高储蓄率完全是人口结构因素造成的，我们又该如何面对。事实上全球经济不平衡的一个深层的原因，在于各国人口结构的差异和劳动力不允许跨境流动。青壮年占比高的中国有更高储蓄和更多贸易顺差；而人口老龄化国家会面临更低储蓄和更多贸易逆差（日本似乎是个例外）。问题在于，我们期望通过制成品出口和持有发达国家金融资产，来实现当期生产能力向未来消费能力的转换，但我们所持有的外汇金融资产，却因为这些国家老龄化问题日甚、生产能力下降而面临市场价值的持续下跌。这将使我们通过出口导向型增长模式和国际市场将今天的生产能力转换成未来消费能力的计划受阻或落空。如果我们期望通过对发展中国家的直接和间接投资实现当期生产能力与未来消费能力之间的转换，那么除了现有固定生产设备的直接输出，以及为输出产能中释放出来的原有劳动力和新增劳动力找到新的就业岗位以外，我们还需要以中资金融机构为主体、以人民币和本土金融市场为载体的国际化金融中介。这在一定意义上提出了人民币、本土金融市场和中资金融机构三位一体的国际化要求。

由于中国和印度两国人口已占全球的35%以上，且劳动人口占比更高，因此我们的高储蓄也许无法在更年轻的国家找到风险得以抵补的投资机会，即面临投资机会不足或风险过高的问题。中国的高储蓄如果继续转化为制造业的投资和出口，很可能面临战略层面的巨大风险。考虑到过大人口基数对资源、环境的压力以及其他负面影响，也许更为合适的战略选择应该是创造全新的投资领域，即有助于延长本国居民工作年龄的年轻化产业，包括可降低劳动强度的各种技术创新、人力资本积累、健康产业、消费服务业等等。因此，中国金融市场的发展不仅需要解决降低储蓄率的消费融资问题、将储蓄转化为投资的产业融资问题，而且需要解决如何将高储蓄引入各类年轻化产业的问题，和中国劳动者生产能力的延续和再造问题。

扫清障碍，促进服务业发展并创造更多就业岗位

其次是实体经济是否已经出现投资饱和的问题。实体经济与虚拟经济相对应，可界定为通过直接和间接创造产品和服务以增进居民福利的经济活动。投资需求是由最终商品和服务的需求派生的，而最终商品和服务的需求则取决于居民可支配收入水平及其分配格局，后者又取决于就业岗位的数量、结构和人力资本积累的状况。相对国际市场需求收缩而言，国内制造业产能显然已经过剩。现在中国面临的两难是收缩制造业产能将导致失业增加，后者又引起消费收缩；而维持制造业无效供给将导致稀缺资源的浪费和企业财务危机，并进而孕育金融危机。因此如何激励和引导社会储蓄转化为创造就业岗位的服务业投资，转化为储存和积累劳动者自身生产能力的教育投资，提高个人可支配收入，并进而增加对制成品的消费需求，是中国金融业发展的突破口。可以得出的初步结论是，实体经济领域存在结构性的失衡：制造业的投资已经饱和或过剩，而服务业的投资仍然稀缺。

接下来就涉及到第三个问题，即服务业的投资很可能由于体制性障碍和关键生产要素人力资本的短缺而受阻。因此，放松服务业的市场进入，更好地发挥金融市场功能，为服务业的发展和服务业就业岗位的创造提供融资服务，通过税收优惠政策激励人力资本投资、有效吸引和使用国际人才，将成为中国经济转型政策的重要内容。

（作者为上海交通大学安泰经济与管理学院金融系主任、教授）